Взгляд на финансовые результаты «Полиметалла»: прошлое прошло, пора идти вперед

• Показатель EBITDA «Полиметалла» за 2П22 снизился на 26% год к году до $591 млн под влиянием неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры. 
• В результате высвобождения оборотного капитала в размере $0,7 млрд компания получила положительный FCF в размере $0,2 млрд за 2П22, однако общий FCF за 2022 остался отрицательным (-$0,4 млрд), а коэффициент чистого левериджа вырос до 2.35х против 1.1х год назад. 
• В 2023 мы ожидаем более высоких показателей EBITDA ($1,25 млрд) и FCF ($0,4 млрд) вследствие роста цен на золото. В России 
• «Полиметалл» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2023П 4.6x ― это ниже исторической 5-летней средней оценки 6.3x.

---

Краткая оценка финансовых показателей

Результаты слабее, долговая нагрузка выше, но все поправимо

Выручка «Полиметалла» за 2П22 составила $1 753 млн (+8% г/г), скорректированный показатель EBITDA снизился до $591 млн (-26% г/г), а рентабельность EBITDA сократилась до 34% (-16 п.п. г/г). Скорректированная чистая прибыль снизилась на 52% г/г до $237 млн. Общие денежные затраты (TCC) группы за 2022 год выросли на 29% г/г до $942/унц. в золотом эквиваленте (ЗЭ), что соответствует прогнозу ($900–1 000), а полная себестоимость производства (AISC) увеличилась на 31% г/г до $1 344/унц. ЗЭ (прогноз: $1 300–1 400) на фоне ускорения инфляции в России и укрепления рубля. Капзатраты в 2022 составили $794 млн (+5% г/г), превысив прогнозный уровень ($725–775 млн). Чистый долг сократился до $2.4 млрд (с $2.8 млрд на конец 1П22), при этом отношение чистого долга к EBITDA остается высоким — 2.35х против 2.27х в 1П22. 

Учитывая высокий уровень долговой нагрузки, совет директоров «Полиметалла» решил не рекомендовать дивиденды за 2022 год. Компания подтвердила производственный прогноз на 2023 год на уровне 1.7 млн унций ЗЭ. Прогноз TCC составляет $950–1 000/унц. ЗЭ, AISC ― $1 300–1 400/унц. ЗЭ. Капзатраты прогнозируются в диапазоне $700–750 млн.

Наши прогнозы по прибыли в 2023

EBITDA около $1,25 млрд, цена на золото — главный фактор

По нашим предварительным оценкам, EBITDA в 2023П составит около $1,25 млрд, учитывая оптимистичный прогноз по золоту (мы ожидаем, что его цена поднимется выше $2 000/унц. во 2П23), а также курс рубля в районе 75/$, согласно нашим прогнозам. Мы ожидаем, что соотношение чистый долг/EBITDA на конец 2023 года упадет ниже 1.5x (с 2.4x на конец 2022) на фоне роста прибыли и позитивного FCF на уровне $400 млн, таким образом открывая возможности для выплаты дивидендов.

Инвестиционный кейс «Полиметалла»

Ставим на рост золота во 2П23

Неопределенность вокруг перспектив банковского сектора в США и ЕС подогревает интерес инвесторов к золоту. Когда ФРС прекратит повышать ставку и перейдет к ее снижению, цены на золото, как мы ожидаем, превысят $2 000 за унцию. Поэтому мы сохраняем оптимизм в оценке перспектив российских золотодобытчиков во 2П23, которые должны дополнительно выиграть от девальвации рубля. Акции «Полиметалла» предлагают экспозицию с «плечом» на цену золота за счет его высокой долговой нагрузки (2.4x по соотношению ЧД/EBITDA против 0.9x у «Полюса») и более высокой, чем у «Полюса», себестоимости производства (общие денежные затраты около $950–1 000/унц. против $500–550/унц. у «Полюса»).

Оценка

Недорог в России, очень дешев в Лондоне

Акции «Полиметалла» в Лондоне продолжают торговаться с существенным дисконтом (около 60%) к бумагам в России, а значит мультипликаторы оценки также разнятся. По нашим оценкам, «Полиметалл» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2023П 2.9x в Лондоне и 4.6x в России. Оба мультипликатора представляются дешевыми относительно 5-летнего среднего уровня 6.3x.

---

Взгляд на финансовые результаты «Полюса»: вперед, в светлое будущее