Несмотря на то, что мы ожидаем своевременного разрешения ситуации с потолком госдолга США, мы решили рассмотреть наиболее интересные вопросы для инвесторов и оценить возможные последствия, если решение не будет найдено к началу лета.
Материал предназначен для квалифицированных инвесторов.
Что такое потолок государственного долга?
Лимит долга — это максимальная установленная законом сумма, которую Казначейству разрешено заимствовать и которая покрывает большую часть выпущенных долговых обязательств. Поскольку федеральное правительство испытывает дефицит, Казначейству необходимо выпускать казначейские облигации для покрытия своих обязательств. Лимит долга ограничивает его возможности сделать это. Расширение лимита долга не санкционирует новые расходы, а позволяет федеральному правительству оплачивать свои счета и тратить то, что уже одобрено конгрессом.
В середине января 2023 года правительство США достигло предельного уровня госдолга и с тех пор эмитирует гособлигации только в рамках рефинансирования текущей задолженности, а дефицит бюджета покрывается при помощи «специальных» мер.
По последним данным, предлагаемое республиканцами решение о повышении лимита на $1,5 трлн, чего хватит для нормального функционирования бюджета США примерно до президентских выборов в 2024 года, является неприемлемым для демократов.
Что такое дата Х?
Первый день, когда Казначейство исчерпает свои финансовые ресурсы и больше не будет иметь достаточных средств для полного и своевременного выполнения всех своих обязательств.
22 мая 2023 года министр финансов США Джанет Йеллен уведомила конгресс о том, что Казначейство, возможно, не сможет выполнить все обязательства правительства после 1 июня 2023 года. Это следует из ее предыдущих уведомлений, направленных конгрессу в течение последнего месяца и ранее в этом году. Наиболее критичными будут даты с 1 по 14 июня. После этих дат Казначейство начнет получать различного рода налоговые поступления, которые помогут продержаться вплоть до начала августа. Важно понимать, что точного графика и точных оценок объема поступлений нет, поэтому прогноз по остаткам денежных средств может колебаться в обе стороны, что будет существенно влиять на дату Х.
На 17 мая у Казначейства оставалось около $100 млрд в виде экстраординарных мер и $68 млрд денежных средств. Как только они закончатся, единственным источником исполнения обязательств будет выступать «выручка» Казначейства (налоги и прочее). У Казначейства также есть опция приоритезации платежей (исполнять наиболее важные платежи) или просьбы об отсрочке некоторых платежей, чтобы пройти через первые две недели июня и «выиграть» время.
В июне Казначейству необходимо рефинансировать около $1,1 трлн долговых обязательств. Казначейство может пролонгировать через аукционы купонные бумаги и единственным «расходом» в данном случае будет выплаченный купон. Ситуация чуть сложнее для казначейских векселей, так как они выпускаются с дисконтом к номиналу, поэтому Казначейству нужно аллоцировать разницу при погашении, но данные суммы не сильно влияют на баланс платежей. Больший интерес вызывает то, как будут проходить аукционы после дня Х.
По казначейским облигациям отсутствуют положения о
Таким образом, у Казначейства есть два полноценных механизма для исполнения обязательств по государственному долгу — рефинансирование обязательств и приоритезация расходных платежей. Это сводит к минимуму вероятность технического дефолта в первые недели июня. Полноценные проблемы могут начаться ближе к осени, если правительство так и не договорится по потолку госдолга.
Понижение рейтингов
В случае технического дефолта рейтинговые агентства, вероятно, временно понизят суверенный рейтинг США до тех пор, пока дефолт не будет устранен. Это уже было в 2011 году, и высока вероятность повторения данного сценария.
Fitch поместило суверенный рейтинг страны на пересмотр в негативную сторону (rating watch negative), если законодатели не смогут увеличить потолок госдолга. Fitch отмечает, что дефолтным бумагам будет присвоен рейтинг «D». В это же время бумагам, которые погашаются в течении 30 дней, будет присвоен рейтинг «С», а долгосрочным бумагам, чьи платежи попадают в 30-дневный промежуток, будет присвоен рейтинг «ССС». Рейтинги по другим бумагам будут понижены в соответствии с пост дефолтной моделью суверенной оценки Fitch. В случае технического дефолта рейтинг может быть понижен в зону «АА». Глубина понижения будет определяться агентством по факту и зависеть от разных критериев. Рейтинги буду действовать до полноценного устранения технического дефолта.
23 мая Moody’s отметило в комментарии, что понижение рейтинга маловероятно, так как агентство также считает, что решение по госдолгу будет достигнуто до 1 июня. При этом Moody’s считает, что даже если этого не случится, Казначейство будет исполнять свои долговые обязательства в срок, откладывая менее важные платежи. Но агентство может изменить прогноз по суверенному долгу в худшую сторону в случае возникновении стресса. Таким образом понижение рейтинга произойдет только по факту технического дефолта или если правительство так и не сможет договориться по потолку госдолга к августу.
Как будут реагировать рынки на технический дефолт
Следует учитывать, что предыдущие дебаты по госдолгу никогда не приводили к техническому дефолту в прошлом. Событие будет уникальным, и большинство инвесторов уверены в том, что этого не случится. Но экономические риски возрастут задолго до того, как баланс казначейства достигнет нуля.
Аукционы ценных бумаг Казначейства и выполнение всех обязательств будет сложной задачей по мере сокращения резервов.
Учитывая вышеописанные факторы сложно однозначно утверждать, какой будет реакция рынка. C точки зрения долгового рынка, даже несмотря на то, что кредитный суверенный рейтинг США может быть пересмотрен, US Treasuries
Напомним, что наиболее радикальный с точки зрения рыночной волатильности кризис с потолком госдолга случился в 2011 году, когда решение было принято за 2 дня до даты Х. После принятия решения доходности UST существенно снизились.
Следует также отметить, что долгосрочное отношение инвесторов к суверенному долгу США может незначительно ухудшиться в случае технического дефолта.
Потенциальные негативные последствия
- Возможные проблемы могут образоваться на рынке РЕПО, поскольку не все институты будут принимать в качестве обеспечения потенциально дефолтные короткие выпуски, а также выпуски с кредитными рейтингами уровня «С» и «ССС». Это может привести к проблемам с ликвидностью у некоторых игроков, но сказать, у кого конкретно, на данный момент невозможно. Больше всего данному риску подвержен банковский сектор, но при этом если длинные UST будут расти в цене, это облегчит давление на капитал банков.
- Продажа активов (QT) с баланса ФРС может быть остановлена в случае паники. Более того, нельзя исключать резкой смены политики ФРС в случае существенного падения рынков. Следующее заседание ФРС назначено на 14 июня.
-
Приостановка платежей по большей части обязательств правительства (исключая платежи по госдолгу) может вызвать социальное беспокойство. В рамках данных платежей в том числе проходят расходы на Medicare, социальное обеспечение, зарплаты военным и правительственным служащим, пенсии
и т. д.
Вывод
У партий пока есть время для того, чтобы договориться. 1 июня, как дата Х, после которой произойдет катастрофа, сильно преувеличена. Фактически, датой Х скорее будет начало осени, когда Казначейство исчерпает все ресурсы для покрытия расходов, в том числе сдвинет платежи, которые можно сдвинуть. Но рынок может начать нервничать раньше, что может привести к полноценному
В случае же более радикального развития ситуации в виде технического дефолта сложно однозначно утверждать, какой будет реакция рынка. Большинство инвесторов уверены, что такого сценария не произойдет. При этом, как мы отмечали выше, UST по-прежнему останется наиболее качественным и ликвидным активом даже в случае технического дефолта. Поэтому, как это ни парадоксально, доходности UST в этом случае могут даже снизиться (исключая ультракороткие выпуски), в то время как волатильность на других сегментах возрастет.
