Финансовые результаты «Русала»: рублевая драма

Показатель EBITDA «Русала» во 2П22 упал на 88% п/п, тогда как снижение за весь 2022 год выглядит не таким драматичным (-30% г/г до $2,0 млрд). В результате рентабельность EBITDA за 2022 год также сократилась, составив 15% против 24% в 2021. Показатель оборотного капитала подскочил, как и у других компаний сектора. Слабый рубль должен поддержать результаты компании, которые, несмотря на это, все-таки окажутся несколько слабее предыдущего года по линии EBITDA, мы полагаем, поэтому скорректированный мультипликатор EV/EBITDA 2023П на уровне 3.5x не выглядит слишком дорогим. Мы ожидаем, что смягчение ковидных ограничений Китаем и снижение запасов металла на Лондонской бирже металлов поддержат цены на алюминий.

---

Краткая оценка финансовых показателей

Снижение прибыли, рост долговой нагрузки

Выручка «Русала» во 2П22 составила $6 821 млн (-5% п/п, +4% г/г), а EBITDA — всего $221 млн (-88% п/п, -86% г/г). Рентабельность EBITDA обвалилась на 22 пп до 3% против 25% в 1П22 из-за роста цен на сырье (себестоимость производства Al увеличилась на 15% п/п и 29% г/г) и волатильности курса рубля. Чистая прибыль составила $113 млн (-93% п/п, -91% г/г). Как и у других компаний сектора, оборотный капитал РУСАЛа подскочил — на 65% г/г до $4.8 млрд на конец 2022 (против $2.9 млрд на конец 2021), что оказало давление на свободный денежный поток. Чистый долг показал дальнейший рост до $6.3 млрд (против $4.7 млрд на конец 2021), а чистый леверидж составил 3.1x (против 1.6x на конец 2021).

Наши прогнозы по прибыли на 2023

Ожидаем EBITDA около $1.5–1.7 млрд при восстановлении цен на алюминий

Мы предварительно прогнозируем EBITDA за 2023 год в районе $1.5–1.7 млрд (со снижением на 15–25% г/г) с учетом ожидаемого восстановления цен на алюминий во 2П23 и слабого рубля. Несмотря на снижение г/г, EBITDA, как ожидается превысит аннуализированный показатель за 2П22 в 3.4–3.8 раза, что, на наш взгляд, должно оказать поддержку цене акций. Вопрос с получением дивидендов от «Норникеля» остается неясным, но, если компания решит направить на дивиденды 100% FCF за 2023, мы ожидаем, что «Русал» может рассчитывать на дивиденды в районе $0.5 млрд.

Инвестиционный кейс «Русала»

Слабый рубль и восстановление цен окажут поддержку

Мы смотрим на динамику цен на алюминий с осторожным оптимизмом, ожидая, что восстановление экономики Китая после «ковидного» кризиса будет стимулировать спрос на фоне снижения запасов металла на LME (сейчас они находятся на минимумах 2018 года). Однако фактором неопределенности в прогнозировании цен на алюминий выступает банковский кризис в США и ЕС, влияние которого на ДКП и движения процентных ставок прояснится лишь с течением времени. Мы также считаем «Русал» одним из основных бенефициаров ослабления рубля — снижение стоимости российской валюты должно, на наш взгляд, стать ключевым фактором поддержки финансовых показателей в 1П23.

Оценка

EV/EBITDA 3.5x при улучшении макроэкономической конъюнктуры

Без учета рыночной стоимости принадлежащей РУСАЛу доли в «Норникеле» (26.4%) оценка «Русала» по мультипликатору EV/EBITDA 2023П составляет 3.5x, что подразумевает 34% дисконт к средней оценке мировых производителей алюминия.