Темы подкаста:
- Почему ставка снижается, но длинные ОФЗ все равно падают?
- Какие три показателя определяют курс рубля?
- Почему валютные облигации обвалились на 20–30% — и пора ли их покупать?
- Где Минфин будет брать деньги, чтобы закрыть дефицит бюджета?
- Если рухнет американский рынок, заденет ли это Россию?
Текстовая версия
Где заканчивается полезное охлаждение экономики и начинается ущерб для будущего роста? Что стоит за слабым полугодием и падением инвестиций?Речь не о том, что кто-то сознательно ломает будущий цикл. Точка отсчета — 2022 год: санкции изменили структуру экономики, и структурная перестройка продолжается до сих пор. После спада 2022 года в 2023–2024 годах рост превышал 4%. Экономика показала устойчивость, в том числе за счет ухода части нерезидентов и роста бюджетных расходов. Проблема была в перегреве: спрос рос быстрее, чем предложение.
Банк России ограничивал спрос и делал кредит дороже. Сберегательная активность населения в прошлые годы была очень высокой, и с этой стороны задача во многом решилась. С кредитованием картина была не такой прямой: значительная часть кредитов выдается по льготной ставке, заметно ниже ключевой, и этот сегмент слабее зависит от решений регулятора. Отсюда логика, которую регулятор повторял не раз: если часть экономики получает дешевый кредит, остальная должна платить больше, чтобы средняя ставка по экономике была на нужном уровне. В итоге ключевая ставка доходила до 21%.
Ждали, что экономика замедлится за квартал или два после начала повышения ставки. Этого не случилось: инерция оказалась сильнее, и жесткие условия какое-то время не били по росту так сильно. Накопленный эффект проявился в прошлом году — рост был скромным; в первом квартале 2026 года ВВП в годовом выражении снизился, во втором немного восстановился. По итогам первого полугодия рост составил лишь 0,6%.
По инвестициям картина тревожнее. В первом квартале падение в годовом выражении было почти на 15%, спад продолжился и во втором; за полугодие снижение близко к двузначному. Падение инвестиций длится уже пять кварталов подряд, больше года. Ставка влияет на решения напрямую там, где речь о заемных средствах, а это примерно 20–25% всего финансирования инвестиций. Не менее важна уверенность бизнеса в завтрашнем дне. Этот год добавил и ущерб компаниям от налетов беспилотников — он тоже отражается в инвестиционных планах.
При этом текущая точка — скорее возврат к траектории, которая была до 2022 года, после ускорения инвестиций в 2023–2024 годах. Это не выглядит как обвал, после которого «все разрушилось». Для устойчивого роста инвестиции все равно нужно стимулировать. По среднесрочным оценкам Банка России ставка должна снижаться и в следующем году, и в 2028-м: слабый рост означает слабый спрос, а без сильного спроса неоткуда взяться сильной инфляции. Тактика и риторика могут быть жесткими, стратегия по-прежнему направлена на снижение ставки.
Решение 11 сентября сохранить ставку на уровне 14% — это конец цикла снижения? Какой ориентир к концу года и что значит более узкий шаг?
Важен не размер шага на одном заседании, а тренд. Пауза — это пауза, а не завершение цикла. Именно это сейчас главное для оценки действий Банка России, хотя картину могут изменить внешние факторы, включая мировую инфляцию.
В июне регулятор сузил шаг с 50 до 25 базисных пунктов. Исторически шаг 25 базисных пунктов применяли, когда ставка была ниже 10%. Сужение заранее разочаровало рынок, но дало Банку России запас по времени.
Прогноз по ставке на конец этого года пересмотрен вверх: в начале года ориентир был около 12%, сейчас — около 13,5%. Это существенное изменение. Риторика на заседании 11 сентября была скорее негативной, и рынки это отыграли, но среднесрочные прогнозы регулятора пока не менялись: ставка в них по-прежнему идет вниз.
Потребительский спрос все еще сильный, а инвестиции уже просели. Может ли регулятор через инвестиции выровнять спрос и предложение и так быстрее прийти к цели по инфляции?
Потребительский спрос и инвестиции — разные вещи. Спрос действительно растет: безработица остается вблизи минимума, около 2,3%, и выросла примерно на 0,1 процентного пункта — само по себе это не выглядит критичным. Зарплаты растут уже медленнее, чем год назад, а второй квартал замедлился и к первому кварталу, и к прошлому году. По опросам многие компании перестали говорить о дефиците рабочей силы, так что темп роста зарплат может и дальше снижаться.
Объем депозитов и текущих счетов долго рос очень быстро, но в первом полугодии темпы прироста сбережений резко упали. Это не сигнал, что «все пропало»: замедление накоплений само поддерживало потребление. Если сложить эти тенденции, потребительский спрос может охладиться по инерции, без дополнительных мер. Охлаждение пока не выглядит критичным. Если оно зайдет дальше, замедлится и рост экономики.
Годовая инфляция к сентябрю около составила 4,67%. Почему при такой долгой жесткой политике она все еще высока и когда ждать таргет 4%?
Если бы в этом году не было топливного шока, к концу сентября накопленная инфляция была бы, скорее всего, не около 5%, а порядка 4% или даже ниже. Топливный фактор не выглядит полностью закрытым: есть сомнение, что это разовый эпизод, который уже ни на что не влияет. Сезонные компоненты — топливо, овощи и фрукты — регулятор отдельно вычитает из оценки, но очищенная инфляция все еще выше таргета, хотя темп снижения есть.
По сравнению с прошлым годом Банк России в целом движется к цели. Вопрос в сроке: 2026 год этой целью, судя по всему, не станет. Регулятор относит достижение 4% к 2027 году. Часть процессов монетарными мерами регулируется плохо. Льготное кредитование нужно ряду секторов, но оно ограничивает эффективность решений по ключевой ставке.
Дефицит бюджета все еще велик. За счет чего его закрывать, если спрос на ОФЗ ограничен, а нефть может подешеветь?
Бюджетная тема сейчас особенно важна: в конце сентября должен появиться проект бюджета на 2027 год и поправки на 2026-й. Сокращение дефицита по итогам августа — скорее сезонный фактор, а не радикальное улучшение. Сейчас дефицит около 6 трлн рублей при плане на год 3,8 трлн.
Отклонение большое, и по итогам года в исходный план, скорее всего, уложиться не получится.
В июле Банк России впервые заложил в прогнозы собственные оценки структурного первичного дефицита, а не цифры Минфина: 2% ВВП на этот год, 1% на следующий и 0,5% на 2028 год. В последние годы схема повторялась: бюджет на следующий год утверждают со скромным дефицитом, к середине года становится ясно, что план недостижим, и во втором полугодии регулятор пересматривает влияние бюджета в более консервативную сторону. Интрига конца сентября — совпадут ли цифры бюджета с этими оценками. Если совпадут, нового негатива для политики ставок не будет. Есть и неплохие шансы, что дефицит этого года окажется меньше, чем закладывает Банк России: это могло бы снова подтолкнуть к разговору о снижении ставки.
Большой дефицит закрывают двумя путями: растить доходы или резать расходы. Пространство для сокращения расходов сейчас невелико. Значит, либо новые источники доходов, в том числе налоговый режим, либо поиск денег на покрытие дыры.
Не-нефтегазовые доходы в этом году выглядят нормально: это примерно три четверти доходов бюджета. Нефтегазовые, несмотря на более высокую нефть, идут ниже плана хотя бы потому, что заложенный средний курс 92,20 рубля за доллар уже неактуален. На следующий год обсуждается снижение цены отсечения в бюджетном правиле от 59 долларов за баррель — отсюда дополнительный объем выпадающих доходов, и дефицит следующего года тоже, вероятно, будет заметным.
Классические источники покрытия — Фонд национального благосостояния и заимствования через ОФЗ. Ресурсов ФНБ осталось немного, и публичная линия скорее в том, чтобы накапливать фонд, а не тратить его на дефицит вне операций по бюджетному правилу. Рынок ОФЗ последние полтора–два года был для Минфина очень успешным: примерно половина спроса шла от небанков, половина — от банков, и все ждали быстрого снижения ставки. К весне длинные ОФЗ были почти у всех. Потом ожидания по скорости снижения пересмотрели, и спрос небанков сейчас ограничен.
У банков любимый инструмент — облигации с плавающей ставкой, флоатеры. Таких объемов, скорее всего, хватит, чтобы закрыть финансирование дефицита. В начале сентября уже прошло успешное размещение флоатера на 1 трлн рублей; до конца года подобных выпусков, вероятно, будет еще несколько, и покупать их будут в основном банки. Минфин вернулся и к аукционам с фиксированной ставкой: объемы неплохие, но доходность около 16% выглядит дорого. Тактически Минфин, видимо, считает, что часть спроса по такой цене с рынка забрать можно.
Почему не сработала привычная схема: сначала зарабатывают на ОФЗ при снижении ставки, а потом приходят акции?
Схема не столько сломалась, сколько уперлась в исчерпанный спрос. Предложение стабильное: Минфин выходит на рынок каждую неделю. Спрос накапливается и реализуется волнами, и сейчас он скорее в фазе накопления. Емкость локального рынка меньше, чем потребности Минфина. Если бы рынок был открыт для иностранных инвесторов, дополнительный спрос ситуацию улучшил бы: в пике нерезиденты держали около 30% российского госдолга. Для них долг развивающихся стран — макросделка, и снижение ставки центробанка здесь сильный сигнал, но решает уровень доходности.
Доходности ОФЗ падали очень быстро, и в какой-то момент рынок закладывал, что ставка в ближайшее время будет 12–12,5%. Потом ожидания сдвинулись к более высокой ставке, и доходности скорректировались. На горизонте нескольких лет, если стратегия Банка России не меняется, у длинных ОФЗ по-прежнему есть потенциал для портфеля, который собирают именно как стратегический.
В какой точке цикла российская экономика и за счет чего расти при высокой ставке и санкциях?
После сильного роста 2023–2024 годов 2025-й стал началом замедления. Нижнюю фазу цикла, возможно, проходят в этом году. Хотелось бы, чтобы следующий год по росту был лучше. На более дальнем горизонте слишком много неустойчивых факторов, чтобы обещать, что спад уже позади и дальше рост сам ускорится за счет резкого притока инвестиций. В этом цикле нижняя точка, по широкой оценке, уже пройдена, но сколько продлится ускорение — открытый вопрос. Следующий год по росту выглядит лучше текущего.
Ответ на вопрос «как расти при дорогом кредите и санкциях» простой по формулировке: повышать производительность труда. Пространства для оптимизации много. В текущий момент должен помочь искусственный интеллект: часть процессов можно автоматизировать, ресурсы высвобождаются под новые проекты. Жить в условиях санкций тяжело. При этом почти все деньги, которые зарабатывает экономика, остаются внутри страны и формируют внутренний спрос. Устойчивая модель получится, если предложение этот спрос закроет. Импортозамещение, о котором говорят с 2014 года, до уровня «задача решена» не дошло: ожиданий было много, результата в ряде мест еще нет. Прежняя модель начала века — экспортировать энергоресурсы и на профицит счета текущих операций покупать недостающее — больше не работает, значительная часть технологий недоступна. Хорошая новость в том, что технологии обновляются так быстро, что даже доступ к чуть более старым решениям не оставляет страну далеко позади лидеров.
Лидеры в искусственном интеллекте — США и Китай. Доступа к американским решениям нет, китайские аналоги еще доступны, есть и собственные инструменты. Текущих ресурсов хватает на многие задачи, например на офисные процессы, с которыми машина справляется не хуже человека. Речь не о том, что исчезают целые группы профессий, но численность в них может сокращаться. Показательный пример — ИТ: пять лет назад это был максимально востребованный рынок, сейчас входить в него сложнее, потому что искусственный интеллект закрывает часть прежних задач. Важно проникновение. Летом доля компаний, которые уже используют такие инструменты, была относительно небольшой — около 20–25%. Если она вырастет, эффект на издержках появится быстро: при той же выручке бизнес экономит, а высвобожденный капитал можно направить на расширение.
На пресс-конференции Банка России на вопрос, как жить с высокой ставкой, звучал тот же тезис: повышайте производительность, не опирайтесь на новое кредитование. Сравнение с Германией в публичной дискуссии про зарплаты упирается в то же: производительность труда в России по мировым меркам невысока, и здесь есть запас. Интеллектуальный капитал при этом достаточно высокий. За последние пять–семь лет появилось много того, чем приходится пользоваться каждый день, поэтому непрерывное обучение — часть ответа. Новые требования к сотрудникам не повод избавляться от тех, кто уже в компании. Важно, чтобы люди хотели учиться.
Бизнес называет ставку запретительной, другая сторона говорит, что у Банка России одна задача — инфляция. Какая позиция ближе?
Ближе позиция финансового рынка, а не тезис «государство не должно вмешиваться, и бизнес сам все вытянет». Жалобы бизнеса понятны: политика сверхжесткая, реальная ставка близка к 10% — чуть меньше, но по мировым меркам это очень много. Для многих компаний такой уровень заимствований уже запретителен, в том числе по оборотному капиталу. Спад инвестиций отчасти это отражает: ставка влияет на решения не целиком, но влияет.
Если бы жесткой политики не было, инфляция, скорее всего, была бы заметно выше. Насколько более высокая инфляция была бы комфортна тому же бизнесу — отдельный вопрос: она могла довольно быстро разрушить спрос последних лет. Устойчивый рост регулятор связывает только со стабильно низкой инфляцией вблизи 4%. Со стратегией здесь сложно спорить.
По тактике картина мягче. Движения ставки с 16% до 21%, возможно, можно было избежать. Ограничительные макропруденциальные меры все равно применили, когда ставка была уже в районе 19–20%, и они как раз сдержали рост кредитования. Если бы их включили раньше, около 16%, ставка сейчас могла бы быть ниже. При этом в целом Банк России в ситуации, которой раньше не было — массовые санкции, резкая смена структуры бюджетных расходов, проблемы с расчетами, — справился сильно. Задним числом всегда видно, где стоило действовать иначе. Сетования бизнеса от этого не становятся менее понятными.
Из чего складывается курс рубля после 2022 года и на что смотреть инвестору?
Спрогнозировать курс крайне трудно. С этой задачей плохо справляются не только инвесторы, но и профессиональные прогнозы последних лет: структура рынка изменилась. После санкций локальный валютный рынок раскололся на внутренний и внешний контур, onshore и offshore. Частный инвестор может купить валюту на бирже, но вывести ее, если это не юань, нельзя. По сути это уже не валюта, а скорее производный инструмент. Дальше смотреть нужно на потоки.
Торговый баланс и счет текущих операций: предложение экспортеров и спрос импортеров, а также все, что на них влияет, включая цену нефти. За последние пару месяцев Россия перестала экспортировать нефтепродукты, стала вывозить больше нефти и, наоборот, закупать нефтепродукты. Импорт из-за этого растет, экспорт увеличивается медленнее, положительное сальдо сжимается. Потребительский импорт при этом примерно стабилен, инвестиционный явно снизился — это следствие слабых инвестиций.
Операции Минфина по бюджетному правилу — функция нефти. Чем выше нефть, тем больше валюты министерство покупает на рынке. Если нефть ниже цены отсечения, идут продажи из ФНБ.
Перемещение капитала. Возможности вывода не безграничны, но когда риски внутри страны кажутся выше внешних, частный капитал уходит. Судя по всему, такой отток был в июне–июле.
Зеркалирование операций с ФНБ, которым занимается Банк России. Инвестиции из фонда идут в течение полугодия, а следующие полгода регулятор зеркалирует объем валюты, купленной из фонда: движение в обратную сторону.
Если свести к короткому списку: торговый баланс и счет текущих операций, параметры бюджетного правила, объем инвестиций из ФНБ и собственная оценка инвестором рисков внутри России.
Почему валютные облигации «Россия-35», «Россия-42» и «Россия-47» сильно подешевели? Пора ли наращивать длинную дюрацию?
На глобальном рынке доходности десятилетних бумаг превысили 5%. Российские валютные выпуски с начала года потеряли около 25–30% по отдельным бумагам. Короткие тоже подешевели, но слабее.
Это связано с тем, что инвесторы увидели рост рисков внутри России и стали сокращать российские активы в портфеле. Если бы боялись только ослабления курса, валютные облигации были бы хорошей защитой от девальвации. Раз дешевеют именно они, главный риск сейчас не валютный. Сокращение вложений в российские активы и стало ключевым для этого рынка.
Отток капитала не бесконечен и, скорее, в завершающей фазе. У валютных облигаций есть неплохие шансы на восстановление в ближайшие месяцы. Связка российского рынка с мировым при этом сильно ослабла, ее почти нет. Санкционная премия в российских бумагах на фоне роста доходностей в Европе и США сужается не с той стороны. Вернуться к доходностям начала года с учетом мировой конъюнктуры, скорее всего, не получится. Хорошая динамика самих валютных бумаг в ближайшие месяцы при этом выглядит реалистичной.
Наращивать длинную дюрацию прямо сейчас не стоит. Стратегически идея понятна: многое дешево. Тактически нет гарантии, что через несколько недель точка входа не будет лучше, а доходность — еще выше. В текущих условиях логичнее держать короткие инструменты и постепенно готовиться удлинять дюрацию, но не в этот момент.
Если американский рынок акций резко упадет, заденет ли это Россию?
Частичная изоляция от глобальных рынков защищает от колебаний самих финансовых рынков за рубежом. От глобальной инфляции она не защищает. Падение американского рынка на десятки процентов вряд ли само по себе уронит российский рынок на десятки процентов: российский рынок и так под сильным давлением, а оценки, которые уже заложены в цены и доходности, очень низкие.
Если можно выбрать только один актив на 1 млн долларов — что брать на год и что на 10 лет?
Десять лет — это вопрос веры. Если верить, что Банк России приведет инфляцию к таргету 4%, длинные ОФЗ на такой срок выглядят интересным активом.
Год — история с большим числом развилок, по сути бинарная. Если исходить из оптимистичного набора — деэскалация, более стабильные отношения с Европейским союзом или что-то сопоставимое, — очевидный выбор акции: при текущих оценках они могут принести очень много. Если исходить из ухудшения — глобальная инфляция, общая нестабильность и более консервативный Банк России, — лучше короткие инструменты вроде фондов денежного рынка. Их доходность фактически следует за ключевой ставкой и при текущих ставках остается высокой.
Материал не является индивидуально инвестиционной рекомендацией и публикуется исключительно в информационных целях.
